{"id":92770,"date":"2024-08-27T16:47:38","date_gmt":"2024-08-27T19:47:38","guid":{"rendered":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/?p=92770"},"modified":"2024-09-04T15:18:44","modified_gmt":"2024-09-04T18:18:44","slug":"valuation-fluxo-de-caixa","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/valuation-fluxo-de-caixa\/","title":{"rendered":"Constru\u00e7\u00e3o de um Valuation: conhe\u00e7a o Fluxo de Caixa Descontado"},"content":{"rendered":"

Escrito por Rafael Patroc\u00ednio<\/em><\/p>\n

O fluxo de caixa descontado \u00e9 uma metodologia de c\u00e1lculo que permite determinar o valor de uma empresa, e neste texto, vamos apresentar um roteiro b\u00e1sico para sua constru\u00e7\u00e3o, sem entrar em detalhes t\u00e9cnicos de contabilidade e m\u00e9todos para determina\u00e7\u00e3o do custo de capital pr\u00f3prio. Embora a literatura sobre avalia\u00e7\u00e3o do custo de capital seja extensa e envolva diversos par\u00e2metros que precisam ser ajustados \u00e0 realidade do pa\u00eds, setor e empresa, aqui vamos abordar os conceitos de taxa de desconto de forma simplificada, concentrando-nos nos fundamentos essenciais.<\/p>\n

Fluxo de caixa descontado (FCD)<\/strong><\/h2>\n

O m\u00e9todo do fluxo de caixa descontado est\u00e1 fundamentado no conceito do valor presente l\u00edquido (VPL) da gera\u00e7\u00e3o de caixa. Ou seja, o valor da empresa \u00e9 resultado da expectativa de gera\u00e7\u00e3o de caixa trazida a valor presente por uma taxa de desconto que reflita o risco da empresa. Este \u00e9 o m\u00e9todo mais utilizado pelo mercado e \u00e9 a melhor representa\u00e7\u00e3o de valor de um ativo.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Embora seja um m\u00e9todo intuitivo para valorar uma empresa, h\u00e1 diversos desafios e pontos de aten\u00e7\u00e3o na constru\u00e7\u00e3o do fluxo de caixa e na determina\u00e7\u00e3o da taxa de desconto. O primeiro ponto \u00e9 na defini\u00e7\u00e3o de qual fluxo deve ser utilizado.<\/p>\n

Valuation: valor da firma ou valor do equity<\/strong><\/h2>\n

A avalia\u00e7\u00e3o da empresa pode ser determinada por dois caminhos distintos no m\u00e9todo do fluxo de caixa descontado: (i) avaliar a empresa pela \u00f3tica do acionista (equity<\/em>) ou (ii) avaliar a empresa como um todo (firm<\/em>), somando os valores dos credores e acionistas.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Constru\u00e7\u00e3o do fluxo de caixa<\/strong><\/h2>\n

O primeiro passo na avalia\u00e7\u00e3o do valor pelo FCD \u00e9 a constru\u00e7\u00e3o do fluxo de caixa. H\u00e1 diferentes caminhos para chegar at\u00e9 os mesmos fluxos e cada avaliador tem uma prefer\u00eancia nesta escolha. Abaixo, apresentamos uma possibilidade:<\/p>\n

\"\"<\/strong><\/p>\n

= FCFF (Free Cash Flow to the Firm)<\/strong><\/p>\n

= FCFE (Free Cash Flow to Equity)<\/strong><\/p>\n

(1) EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization<\/em><\/p>\n

(2) EBIT: earnings before interest and taxes<\/em><\/p>\n

(3) Impostos operacionais: aplica\u00e7\u00e3o da al\u00edquota de tributa\u00e7\u00e3o sobre o EBIT<\/em><\/p>\n

(4) Impostos sobre juros: efeito positivo do benef\u00edcio fiscal sobre as despesas financeiras da companhia<\/em><\/p>\n

O maior desafio na determina\u00e7\u00e3o do fluxo de caixa \u00e9 a separa\u00e7\u00e3o entre os itens com efeitos cont\u00e1beis dos itens que t\u00eam efeito caixa e como ambos convergem ao longo do tempo. A separa\u00e7\u00e3o dos itens e o entendimento de cada rubrica \u00e9 um ponto chave em um modelo robusto. Isto fica claro ao integrar as proje\u00e7\u00f5es da DRE, do fluxo de caixa e do balan\u00e7o patrimonial e se certificar que cada item do balan\u00e7o patrimonial da companhia est\u00e1 sendo tratado no modelo de avalia\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

Proje\u00e7\u00e3o do fluxo de caixa e prazo de avalia\u00e7\u00e3o<\/strong><\/h2>\n

O segundo passo na constru\u00e7\u00e3o do FCD \u00e9 a decis\u00e3o do prazo da avalia\u00e7\u00e3o e o mecanismo de proje\u00e7\u00e3o de cada linha do fluxo de caixa escolhido. Em rela\u00e7\u00e3o ao prazo de avalia\u00e7\u00e3o, \u00e9 essencial entender o est\u00e1gio de maturidade da companhia e o modelo de neg\u00f3cios. Para empresas em fase de crescimento exponencial, o prazo da avalia\u00e7\u00e3o deve ser compat\u00edvel com o tempo para atingir a estabilidade. Para empresas com ciclos de investimento, o prazo de avalia\u00e7\u00e3o deve ser condizente com a dura\u00e7\u00e3o do ciclo. Para empresas com ativos de infraestrutura em ambientes regulados, costuma-se avaliar at\u00e9 o prazo final dos contratos e, eventualmente, com uma premissa de renova\u00e7\u00e3o ou desmobiliza\u00e7\u00e3o. Portanto, n\u00e3o h\u00e1 uma f\u00f3rmula para definir o prazo de avalia\u00e7\u00e3o, mas este deve ser coerente com o modelo de neg\u00f3cios, est\u00e1gio da companhia e setor de atua\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

Ap\u00f3s a defini\u00e7\u00e3o do prazo, deve-se criar o mecanismo de proje\u00e7\u00e3o de cada item do fluxo de caixa. Este passo exige conhecimento da empresa, do setor e ambiente macroecon\u00f4mico. \u00c9 natural que haja vi\u00e9s do avaliador ao projetar o fluxo de caixa, seja pela inten\u00e7\u00e3o de compra\/venda do ativo, otimismo\/pessimismo, eventos recentes ou motiva\u00e7\u00e3o da an\u00e1lise. Neste sentido, a constru\u00e7\u00e3o de cen\u00e1rios, potenciais vias de crescimento e opcionalidades ajudam a enxergar o valor do ativo por diferentes \u00f3ticas, assim como piso e teto de valores.<\/p>\n

Receita da companhia<\/h3>\n

A primeira linha a ser projetada \u00e9 a receita da companhia. Nesta etapa \u00e9 preciso separar todas as linhas de receita da empresa, abrindo cada linha em duas: (i) volume de vendas e (ii) pre\u00e7o de vendas. Desta forma, \u00e9 poss\u00edvel visualizar se o vetor de crescimento da receita est\u00e1 concentrado em ganho de mercado ou aumento de pre\u00e7os. Al\u00e9m disso, podemos abrir o pre\u00e7o de vendas de acordo com os indexadores de mercado ou dos contratos da empresa. Ao final deste passo \u00e9 preciso verificar se as premissas est\u00e3o compat\u00edveis com as limita\u00e7\u00f5es da companhia (ex: capacidade da f\u00e1brica), tamanho do mercado, crescimento econ\u00f4mico do pa\u00eds e diferenciais da companhia x pre\u00e7os praticados pelo mercado.<\/p>\n

Custos e despesas<\/h3>\n

Em seguida, para projetar os custos e despesas, \u00e9 fundamental separar os itens que v\u00e3o crescer em fun\u00e7\u00e3o da receita e os itens que s\u00e3o fixos, podendo gerar ganho de escala. Os custos fixos podem ter indexadores de pre\u00e7o ou steps <\/em>de crescimento para acompanhar a estrutura da companhia. Avaliar a evolu\u00e7\u00e3o do lucro bruto (receita l\u00edquida \u2013 custo de mercado vendida) e da margem bruta (lucro bruto\/receita l\u00edquida) frente aos pares de mercado \u00e9 essencial para (i) testar a coer\u00eancia da proje\u00e7\u00e3o e (ii) checar se h\u00e1 um pr\u00eamio ou desconto no valor da empresa por conta da margem. Al\u00e9m disso, entender se o pr\u00eamio ou desconto no valor da empresa est\u00e1 concentrado na linha de receita ou custo de mercado vendida. Adicionalmente, a compara\u00e7\u00e3o da evolu\u00e7\u00e3o do EBITDA e margem EBITDA com os pares apresenta uma vis\u00e3o mais completa do controle de custos e da import\u00e2ncia de ter ganho de escala.<\/p>\n

Linhas de investimento<\/h3>\n

As linhas de investimento em ativo fixo e deprecia\u00e7\u00e3o est\u00e3o interligadas. O avaliador deve identificar se a companhia precisa realizar investimentos em novos ativos fixos, reposi\u00e7\u00e3o de imobilizado ou manuten\u00e7\u00f5es. Em seguida, \u00e9 preciso projetar a deprecia\u00e7\u00e3o de acordo com as taxas de cada item dos ativos imobilizados. Naturalmente, a necessidade de investimentos pode estar conectada com as premissas de crescimento de receita.<\/p>\n

A linha do investimento em capital de giro representa um ajuste temporal entre receitas e custos\/despesas que geram um investimento. O avaliador precisa identificar o ciclo operacional da companhia abrindo os prazos de contas a pagar, estoque e contas a receber.<\/p>\n

Se o avaliador optar por utilizar o FCFE, o pr\u00f3ximo passo \u00e9 a proje\u00e7\u00e3o do fluxo do credor, incluindo os aportes de d\u00edvida, juros a pagar, juros pagos e amortiza\u00e7\u00e3o do principal. Este passo \u00e9 indispens\u00e1vel para proje\u00e7\u00e3o do FCFE e integra\u00e7\u00e3o da DRE, fluxo de caixa e balan\u00e7o patrimonial. Ao projetar o fluxo do credor, o avaliador deve observar o objetivo do financiamento (ex: capital de giro, investimento em ativos imobilizados, otimiza\u00e7\u00e3o da estrutura de capital) e o cumprimento de covenants<\/em> usuais de mercado (net debt\/EBITDA e\/ou ICSD).<\/p>\n

O \u00faltimo passo desta etapa \u00e9 a proje\u00e7\u00e3o dos tributos da companhia, identificando as al\u00edquotas aplic\u00e1veis, eventuais benef\u00edcios fiscais e a base de c\u00e1lculo.<\/p>\n

Por fim, ao apresentar a proje\u00e7\u00e3o de fluxo de caixa deve estar claro se os n\u00fameros est\u00e3o em termos nominais (reajustados pela infla\u00e7\u00e3o) ou em termos reais, al\u00e9m da moeda que est\u00e1 sendo utilizada.<\/p>\n

Taxa de desconto: Ke & WACC<\/strong><\/h2>\n

A taxa de desconto a ser utilizada tem que ser coerente com o fluxo de caixa escolhido. Portanto, FCFE com Ke e FCFF com o WACC. O WACC (weighted average cost of capital<\/em>) \u00e9 a pondera\u00e7\u00e3o entre o custo de capital do acionista ou custo do equity (Ke) e o custo de capital da d\u00edvida (Kd). Logo, ao determinar o WACC devemos calcular o peso da d\u00edvida e o peso do equity na estrutura de capital da empresa.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

O custo da d\u00edvida (ou Kd), em outras palavras, \u00e9 o custo de financiamento da companhia. Ou seja, qual \u00e9 a taxa que os credores est\u00e3o exigindo.<\/p>\n

O custo do equity (ou Ke)<\/em> \u00e9 o retorno exigido pelos acionistas para investir nesta empresa. Ou seja, o Ke leva em conta o risco sistem\u00e1tico por estar investindo em um ativo. Ao avaliar o custo do equity, \u00e9 fundamental ter em mente qual \u00e9 a taxa livre de risco e se o pr\u00eamio acima da taxa livre de risco est\u00e1 adequado para investir nesta empresa. Conforme dito anteriormente, n\u00e3o vamos abordar as metodologias para chegar ao Ke da empresa, mas vale destacar que a principal metodologia utilizada pelo mercado \u00e9 o CAPM (Capital asset pricing model<\/em>).<\/p>\n

Ao projetar o fluxo de caixa e trazer a valor presente pela taxa de desconto, \u00e9 imprescind\u00edvel que os dois estejam em termos nominais ou ambos em termos reais. Al\u00e9m disso, a moeda do fluxo de caixa tamb\u00e9m deve estar coerente com a moeda da taxa de desconto (fluxo de caixa e taxa de desconto em BRL ou fluxo de caixa e taxa de desconto em USD).<\/p>\n

Valuation: FCFF ou FCFE?<\/strong><\/h2>\n

Portanto, qual fluxo de caixa deve ser utilizado para calcular o valor da companhia?<\/p>\n

Como o FCFE representa o fluxo do acionista, este m\u00e9todo \u00e9 uma representa\u00e7\u00e3o mais precisa do valor, dado que o avaliador \u00e9 obrigado a projetar os fluxos de caixa operacional, investimentos e do credor. Al\u00e9m disso, \u00e9 poss\u00edvel ter uma vis\u00e3o mais completa das intera\u00e7\u00f5es entre os itens da DRE, do fluxo de caixa e do balan\u00e7o patrimonial. Por outro lado, a depender do est\u00e1gio da companhia e de incertezas em rela\u00e7\u00e3o ao n\u00edvel de alavancagem, projetar o fluxo do credor \u00e9 uma tarefa complexa que pode gerar mais erros e questionamentos no modelo. Portanto, o FCFE ser\u00e1 mais indicado quando o avaliador \u00e9 capaz de ter visibilidade a respeito da evolu\u00e7\u00e3o do n\u00edvel de endividamento. O FCFF facilita o exerc\u00edcio de proje\u00e7\u00e3o da estrutura de capital, pois o avaliador n\u00e3o precisa projetar o fluxo de credor por completo, basta ponderar as participa\u00e7\u00f5es de capital pr\u00f3prio e capital de terceiros no WACC.<\/p>\n

Valor terminal ou perpetuidade<\/strong><\/h2>\n

O c\u00e1lculo do valor da empresa pelo FCD se divide em dois valores: (i) o VPL do horizonte de proje\u00e7\u00e3o e (ii) o VPL da perpetuidade. A f\u00f3rmula abaixo \u00e9 utilizada para calcular o VPL da perpetuidade no \u00faltimo ano do horizonte de proje\u00e7\u00e3o:<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

A \u00fanica premissa nova a ser estabelecida nesta etapa \u00e9 o par\u00e2metro \u201cg\u201d ou o crescimento do fluxo de caixa da companhia na perpetuidade. A defini\u00e7\u00e3o deste par\u00e2metro \u00e9 um exerc\u00edcio de futurologia complexo, devendo ter como base alguma premissa de crescimento de longo prazo do setor ou da economia. Crescimentos perp\u00e9tuos acima da infla\u00e7\u00e3o s\u00e3o question\u00e1veis e podem distorcer o valor da companhia durante o per\u00edodo da perpetuidade. Dado que o horizonte de proje\u00e7\u00e3o foi escolhido de forma a refletir o per\u00edodo que a companhia precisa para atingir a estabilidade, a taxa de crescimento na perpetuidade deve refletir esta estabilidade.<\/p>\n

Fluxo de caixa descontado (FCD)<\/strong><\/h2>\n

Somando todas as etapas chegamos nas f\u00f3rmulas abaixo:<\/p>\n

\"\"<\/strong><\/p>\n

\"\"<\/em><\/p>\n

Ou<\/em><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Neste texto apresentamos um roteiro simplificado para constru\u00e7\u00e3o de um FCD, sem entrar em detalhes t\u00e9cnicos de contabilidade, determina\u00e7\u00e3o do custo de capital pr\u00f3prio e WACC.<\/p>\n

Apesar do m\u00e9todo do FCD ser uma aplica\u00e7\u00e3o quantitativa, o processo de determina\u00e7\u00e3o de diversas premissas passa por uma an\u00e1lise qualitativa da empresa e do setor. A combina\u00e7\u00e3o de uma tese de investimento consistente, um modelo de FCD bem constru\u00eddo, embasamento quantitativo e qualitativo das premissas resulta em uma ferramenta poderosa para tomada de decis\u00f5es de investimento. Um modelo de FCD robusto permite a visualiza\u00e7\u00e3o dos principais vetores de gera\u00e7\u00e3o de valor, assim como as vari\u00e1veis que podem destruir o valor da empresa ao longo do tempo.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Descubra como o m\u00e9todo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) pode ajudar a avaliar o valor de uma empresa. Aprenda os conceitos essenciais no artigo completo!<\/p>","protected":false},"author":3,"featured_media":92781,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"om_disable_all_campaigns":false,"_monsterinsights_skip_tracking":false,"_monsterinsights_sitenote_active":false,"_monsterinsights_sitenote_note":"","_monsterinsights_sitenote_category":0,"site-sidebar-layout":"default","site-content-layout":"","ast-site-content-layout":"default","site-content-style":"default","site-sidebar-style":"default","ast-global-header-display":"","ast-banner-title-visibility":"","ast-main-header-display":"","ast-hfb-above-header-display":"","ast-hfb-below-header-display":"","ast-hfb-mobile-header-display":"","site-post-title":"","ast-breadcrumbs-content":"","ast-featured-img":"","footer-sml-layout":"","ast-disable-related-posts":"","theme-transparent-header-meta":"","adv-header-id-meta":"","stick-header-meta":"","header-above-stick-meta":"","header-main-stick-meta":"","header-below-stick-meta":"","astra-migrate-meta-layouts":"default","ast-page-background-enabled":"default","ast-page-background-meta":{"desktop":{"background-color":"var(--ast-global-color-5)","background-image":"","background-repeat":"repeat","background-position":"center center","background-size":"auto","background-attachment":"scroll","background-type":"","background-media":"","overlay-type":"","overlay-color":"","overlay-opacity":"","overlay-gradient":""},"tablet":{"background-color":"","background-image":"","background-repeat":"repeat","background-position":"center center","background-size":"auto","background-attachment":"scroll","background-type":"","background-media":"","overlay-type":"","overlay-color":"","overlay-opacity":"","overlay-gradient":""},"mobile":{"background-color":"","background-image":"","background-repeat":"repeat","background-position":"center center","background-size":"auto","background-attachment":"scroll","background-type":"","background-media":"","overlay-type":"","overlay-color":"","overlay-opacity":"","overlay-gradient":""}},"ast-content-background-meta":{"desktop":{"background-color":"var(--ast-global-color-4)","background-image":"","background-repeat":"repeat","background-position":"center center","background-size":"auto","background-attachment":"scroll","background-type":"","background-media":"","overlay-type":"","overlay-color":"","overlay-opacity":"","overlay-gradient":""},"tablet":{"background-color":"var(--ast-global-color-4)","background-image":"","background-repeat":"repeat","background-position":"center center","background-size":"auto","background-attachment":"scroll","background-type":"","background-media":"","overlay-type":"","overlay-color":"","overlay-opacity":"","overlay-gradient":""},"mobile":{"background-color":"var(--ast-global-color-4)","background-image":"","background-repeat":"repeat","background-position":"center center","background-size":"auto","background-attachment":"scroll","background-type":"","background-media":"","overlay-type":"","overlay-color":"","overlay-opacity":"","overlay-gradient":""}},"footnotes":""},"categories":[152],"tags":[352,353,354],"class_list":["post-92770","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-destaque","tag-valuantion","tag-fluxo-de-caixa-descontado","tag-avaliacao-de-empresas"],"acf":[],"aioseo_notices":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/92770","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/3"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=92770"}],"version-history":[{"count":4,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/92770\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":92788,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/92770\/revisions\/92788"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/92781"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=92770"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=92770"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/dev.mercuriopartners.com.br\/en\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=92770"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}